A experiência
Cada número abaixo provém de uma reprodução determinística do último ano completo na Ethereum: seis pools Uniswap v3, o seu volume diário de trocas, a liquidez que competiu por ele, a ativação da taxa de protocolo a partir do dia exato em que cada pool a ativou e a quota just-in-time medida de cada pool. O lado Aqua responde às duas questões que decidem efetivamente o resultado: quanto fluxo teria o routing enviado a uma estratégia na sua própria carteira, e quanto desse fluxo os seus tokens poderiam ter servido quando outras estratégias cotam o mesmo par e um dia unidirecional drena um saldo?
- Janela
- 2025-07-01 a 2026-07-01 UTC, entrada no primeiro dia, mantida durante o ano inteiro
- Dois locais, um depósito
- Dentro do pool Uniswap, cada troca remunera a posição automaticamente. Como estratégia Aqua, o depósito ganha apenas o fluxo que o encaminhamento lhe direciona, à taxa que a própria estratégia cota
- Intervalo de preço
- Um intervalo por par, dimensionado em retrospetiva para cobrir a amplitude diária ponderada de trocas em 95% dos dias (o par indexado cota quatro vezes a sua amplitude diária mediana), idêntico em ambos os locais para que a comparação isole o local e não a escolha do intervalo
- O intervalo honesto
- Cada valor Aqua abrange dois extremos de fluxo. Inferior: apenas a quota encaminhada por agregadores medida do volume de cada pool pode ver uma estratégia em carteira (10% a 36% por pool). Superior: cada ordem compara venues antes de ser executada
- Dois estados de competição
- Estratégia única: o seu é o único livro Aqua no par, o extremo superior. Totalmente contestado: estratégias concorrentes a cotar a mesma taxa detêm um livro tão profundo quanto o do próprio pool, o piso. A competição em produção situa-se entre os dois, e ainda não existem dados por par em produção para a fixar com mais precisão
- A quota de cada um
- Lado Uniswap: a quota do protocolo sobre as comissões de LP desde o dia de ativação de cada pool (um quarto nos pools de 0,05% e 0,01%, um sexto nos pools de 0,30%) mais a quota just-in-time medida. Lado Aqua: a quota da DAO sobre a taxa de cada estratégia (um quarto abaixo do limite de 0,12%, um sexto acima dele)
- Não modelado
- Gás, reequilíbrio, capitalização e sequenciamento intradiário. O volume de cada pool e a liquidez concorrente mantêm-se conforme medidos, pelo que um tamanho maior nunca inventa fluxo extra
Quem cobra as comissões hoje
A própria história dos pools mostra quem realmente cobra as comissões. Contámos todas as posições alguma vez abertas nos dez pools Uniswap v3 na Ethereum com maior volume acumulado: 348.993 posições em julho de 2026. As posições de $10.000 ou menos são o maior grupo individual por contagem e, em conjunto, cobraram menos de um por cento de tudo o que esses pools alguma vez pagaram. A posição pequena mediana cobrou $10,84 ao longo de toda a sua vida. O resto desta página mostra o que o mesmo depósito pode fazer quando os tokens ficam numa única carteira e cotam em todo o lado onde se enquadram.
Seis pools ou uma carteira
Agora o mesmo orçamento toma a forma de um portefólio, exatamente como um LP cauteloso o distribuiria. A forma Uniswap divide $10.000 em seis depósitos isolados de $1.667 cada: ETH/USDC 0,05%, ETH/USDT 0,05%, USDC/USDT 0,01%, ETH/WBTC 0,30%, WBTC/USDT 0,30% e WBTC/USDC 0,30%. A forma Aqua mantém os mesmos $10.000 como quatro saldos de tokens de $2.500 (ETH, USDC, USDT, WBTC) e cota todos os seis pares a partir deles. Cada par recorre aos seus dois saldos de tokens, pelo que cada um está por detrás de uma cotação de $5.000: $30.000 de cotações em aberto a partir dos mesmos $10.000, porque os tokens são partilhados em vez de distribuídos. Três vezes as cotações em aberto é o que impulsiona tudo o que se segue.
Cotar mais pares da mesma carteira cobra mais comissões? A reprodução responde diretamente. Comece com ETH/USDC apenas, depois adicione o par seguinte maior até a carteira cotar todos os seis. Um par cujos tokens já estão na carteira não divide nada, por isso o seu fluxo é ganho puro. Um par que traz um novo token divide o orçamento por mais saldos e, ainda assim, aqui sai à frente. A $10.000 a carteira de seis pares cobra 3,3 vezes o que o par único faz no extremo superior, e 4,1 vezes no piso de apenas routers. O múltiplo quase não depende de quem mais cota os pares: totalmente contestado, ambos os extremos reduzem-se a metade e os seis pares continuam a cobrar 3,3 vezes um.
Frente a frente: $10.000 em ETH/USDC
Um ano atrás, $10.000 entram no pool ETH/USDC 0,05% e rendem $456 a $464 em comissões. O ETH caiu 34,7% durante a janela e, líquido da reavaliação da posição, a posição no pool ficou com $95 a $103. Os mesmos $10.000 como estratégia Aqua a cotar exatamente os mesmos 5 bps: como única estratégia Aqua no par, $42 no ano se apenas o fluxo encaminhado por agregadores o viu e $410 se cada ordem otimizou o preço. Com estratégias concorrentes a deter um livro tão profundo quanto o do pool, o extremo de fluxo total desce para $205, cerca de 44% da posição em pool. E o corte agressivo a que muitos recorreriam primeiro, uma taxa de 0,005%, rendeu menos e não mais: $22 a $222 como estratégia única.
Por que razão o corte agressivo rende menos? Porque o rendimento é comissão vezes fluxo. Cotar 0,005% em vez de 0,05% ganha mais de cinco vezes o volume encaminhado nesta reprodução, mas cada dólar encaminhado paga dez vezes menos. E por que razão a competição reduz o ganho a metade? Porque uma ordem que chega ao Aqua se divide por todos os livros que cotam o par, pelo que a sua quota é o seu tamanho face ao livro total do venue. Os dois extremos da faixa Aqua são um facto sobre visibilidade, os dois estados de competição um facto sobre concentração. A realidade situa-se entre os extremos e move-se para os mais fortes à medida que mais fluxo otimiza o preço e enquanto poucas estratégias cotam o par.
Uma assimetria já está precificada nesses números. A participação just-in-time medida é subtraída do lado do pool, e não tem equivalente no Aqua: uma cotação reside na sua própria carteira, portanto não há como se inserir à frente de um preenchimento nem um momento de taxa a diluir. Porque é que o sniping JIT não pode acontecer a uma posição Aqua.
A janela de taxa de equilíbrio
Varrer a taxa da estratégia de 0,1 a 10 bps responde à pergunta seguinte natural: existe uma taxa à qual a estratégia de carteira supera a posição em pool de forma direta? Como única estratégia no par, sim, e é uma janela, não um ponto. No extremo de fluxo total, todas as taxas entre 1,2 e 4,82 bps renderam pelo menos os $464 da posição em pool, e 3 bps rendeu o máximo: $727, cerca de 1,6 vezes o pool. No extremo de apenas routers, nenhuma taxa alcança o pool a este tamanho, e quando estratégias concorrentes igualam o livro do pool também nenhuma taxa o faz: a curva totalmente contestada atinge um máximo de $287. A janela é um extremo superior que indica que as restrições determinantes são a visibilidade e a concentração, não o preço.
A janela vencedora não é um acidente deste pool. Cada nível de taxa onde se encontra liquidez concorrente é um limite: cotar abaixo da taxa de um venue torna o seu fluxo alcançável, cotar acima dela e esse fluxo fica em casa. O ETH/USDC tem pools de tier a 0,01%, 0,05%, 0,30% e 1,00%, pelo que para uma estratégia pequena as cotações úteis situam-se entre o piso de 0,01% e o tier base de 0,05%, exatamente onde o varrimento encontrou a sua janela. Cotar abaixo do tier mais barato em vigor não torna alcançável o fluxo de nenhum novo venue. Apenas cede a taxa sem contrapartida.
O ano de seis pares, reproduzido
As comissões são metade do registo. A reavaliação é a outra metade. Esta janela foi difícil: o ETH caiu 34,7% e o WBTC 44,6%, pelo que a liquidez bidirecional em qualquer venue foi reavaliada contra simplesmente manter os tokens. Líquido dessa reavaliação, o livro dividido terminou em -$28 a -$1 e a carteira partilhada em -$26 a -$156. O extremo de fluxo total do lado partilhado é mais negativo pela mesma razão que as suas comissões são maiores: $30.000 de cotações em aberto rastreiam três vezes a reavaliação de $10.000 em depósitos. O tamanho em aberto corta nos dois sentidos, e nenhuma escolha de venue remove a direção do mercado.
A mesma distribuição no extremo superior da escala mostra o que a saturação faz par a par. A $1B a carteira partilhada ainda cobra mais em cinco dos seis pares como estratégia única, até 1,6 vezes o depósito no pool em ETH/USDC. O menor pool inverte: no extremo superior de todo o fluxo o depósito de $166,7M em USDC/USDT cobrou $290.197 contra os $267.964 da cotação fixa de $500M, porque uma cotação maior não consegue captar o fluxo que o pool nunca viu. Totalmente contestada, os totais mantêm-se cerca de 5% à frente do livro dividido enquanto os pares individuais variam em ambos os sentidos. O piso de apenas routers fica muito abaixo do livro dividido neste tamanho em todos os pares. A visibilidade, e não o preço, é a restrição determinante no topo.
De $10K a $1B
As mesmas duas formas reproduzidas em dezasseis orçamentos. Como estratégia única em todos os pares, a carteira partilhada cobra cerca de 2,7 vezes as comissões do livro dividido a $10K, ainda 2,6 vezes a $1M, comprimindo para cerca de 1,4x a $1B à medida que a captação de comissões satura face ao fluxo que efetivamente existiu. Totalmente contestada, a carteira ainda cobra cerca de 1,3 vezes o livro dividido a $10K e mantém-se cerca de 5% à frente a $1B: a partilha mantém a sua vantagem porque o livro dividido enfrenta o mesmo mercado. A janela de equilíbrio conta a história das comissões. Mantém-se até cerca de $25M, depois estreita-se em direção ao nível do pool à medida que a estratégia se torna a maior parte do mercado.
Leia os números com estas limitações
- Esta é uma simulação histórica, não resultados reais nem uma oferta de desempenho futuro: um ano, uma chain, seis pools, entrada num único dia.
- O lado Aqua utiliza um modelo de routing, não preenchimentos Aqua registados: cada ordem divide-se de modo a que o preço marginal all-in se iguale entre o pool e a estratégia (o objetivo padrão do agregador), com o volume de cada dia a chegar como o número de trocas observado nesse dia ao spot diário restaurado.
- As estratégias Aqua concorrentes são modeladas em dois estados calculáveis: nenhuma, e um livro tão profundo quanto o do pool à mesma taxa, dividido pro-rata (a expectativa do leilão winner-take-all sob cotações simétricas). A competição em produção situa-se entre os estados e move-se à medida que outros LPs entram e saem.
- O extremo inferior de fluxo conta apenas o volume que um agregador de swaps encaminhou de forma comprovável, um piso: o fluxo de solvers e bots que se auto-otimiza entre locais não é marcado por essa medida. O extremo superior permite que cada ordem compare locais. A realidade situa-se entre os dois.
- As cotações abaixo do tier mais barato em vigor são modeladas como qualquer outra taxa, mas nos mercados reais atraem sobretudo fluxo de arbitragem, o tipo que o lado de reavaliação do registo já contabiliza negativamente. O corredor entre os limites dos tiers do par é onde o corte de preço se mantém defensável.
- Barras diárias com o intervalo p05 a p95 ponderado por volume das trocas tocadas em cada dia, liquidez ativa ponderada por volume e a divisão do volume compra/venda assinado do dia. O sequenciamento intradiário e os efeitos de troca individual são calculados como médias.
- A estratégia modelada é uma cotação lenta, preço estático, taxa estática, sem reprecificação, e o custo que tal cotação paga por ficar desatualizada frente ao fluxo de arbitragem (loss-versus-rebalancing, seleção adversa intradiária) não é cobrado: os preenchimentos ocorrem ao preço spot diário restaurado, enquanto no lado do Uniswap esse custo já está embutido no histórico medido. A omissão favorece o lado Aqua, portanto leia seus números com viés para os valores mais baixos. A janela de equilíbrio é a mais sensível, pois um corte de preço atrai o fluxo com maior concentração de arbitragem. Estratégias ao vivo com reprecificação rápida podem reduzir esse custo, e esta reprodução não as modela.
- A janela é um mercado fortemente em queda (ETH -34,7%, WBTC -44,6%). Um ano lateral ou em alta reescreve todos os valores líquidos. A comparação de venues, não o resultado de mercado, é a parte transferível.
- Posições estáticas e taxas estáticas: sem rebalanceamento, sem capitalização, sem alterações de taxa a meio da janela, sem gas.
- Os saldos da carteira são finitos e percorridos diariamente: os preenchimentos trocam um token pelo outro com a mistura compra/venda medida nesse dia, o fluxo de ida e volta de um dia paga-se a si próprio e apenas o excesso líquido unidirecional reduz o saldo pagador, limitado ao que a carteira detém. Um lado esgotado para de preencher até o fluxo inverter, exatamente como o produto. O sequenciamento intradiário dentro de um dia não é observável a esta granularidade.
- A contabilidade em USD usa o lado estável de cada pool. O pool ETH/WBTC converte através do ETH/USD ponderado por volume do mesmo dia do maior pool. Nenhuma fonte de preço externa entra no cálculo.
- A mecânica Aqua em produção (competição entre resolvers, leilões de intenções) é mais rica do que este modelo de fluxo. O modelo aqui é deliberadamente o mais simples defensável, e ambos os seus extremos são fornecidos com o código.
