리플레이

실험

아래의 모든 수치는 이더리움의 지난 1년 전체에 대한 하나의 결정론적 재생에서 나옵니다: 여섯 개의 Uniswap v3 풀, 일별 스왑 거래량, 이를 두고 경쟁한 유동성, 각 풀이 활성화한 정확한 날부터의 프로토콜 수수료 전환, 그리고 각 풀의 측정된 저스트인타임 비율. Aqua 측은 실제로 결과를 결정하는 두 가지 질문에 답합니다: 라우팅이 자신의 지갑 내 전략에 얼마나 많은 플로우를 보냈을까요, 그리고 다른 전략들이 동일한 페어를 호가하고 한 방향으로의 하루가 잔액을 소진시킬 때 토큰이 그 중 얼마나 처리할 수 있었을까요?

기간

2025-07-01부터 2026-07-01 UTC, 첫날 진입 후 1년 전체 보유

두 장소, 하나의 예치

Uniswap 풀 내에서는 모든 스왑이 포지션에 자동으로 수수료를 지급합니다. Aqua 전략으로는 예치금이 라우팅이 유도하는 흐름만큼만, 전략 자체가 호가하는 수수료로 수익을 얻습니다

가격 범위

페어당 범위 하나, 95%의 날에 가중 일별 스왑 범위를 커버하도록 사후적으로 크기를 설정(페그 페어는 중앙값 일별 범위의 4배를 호가), 두 장소에서 동일하게 적용하여 비교가 범위 선택이 아닌 장소를 격리

정직한 브래킷

모든 Aqua 수치는 두 플로우 끝에 걸쳐 있습니다. 하단: 각 풀 거래량에서 측정된 애그리게이터 라우팅 비율만 지갑 전략을 볼 수 있습니다(풀당 10%~36%). 상단: 모든 주문이 실행 전에 거래소를 비교합니다.

두 가지 경쟁 상태

유일한 전략: 해당 페어에서 자신이 유일한 Aqua 장부로 상단입니다. 완전 경쟁: 동일 수수료를 호가하는 경쟁 전략들이 풀 자체만큼 깊은 장부를 보유하는 하단입니다. 라이브 경쟁은 두 상태 사이에 위치하며, 이를 더 정확히 고정할 라이브 페어별 데이터는 아직 존재하지 않습니다.

모두의 몫

Uniswap 측: 각 풀의 활성화 날부터 LP 수수료의 프로토콜 몫(0.05% 및 0.01% 풀은 4분의 1, 0.30% 풀은 6분의 1)에 측정된 저스트인타임 비율 추가. Aqua 측: 각 전략 수수료의 DAO 몫(0.12% 경계 미만은 4분의 1, 초과는 6분의 1)

모델링 미포함

가스, 리밸런싱, 복리 및 일중 순서. 각 풀의 거래량과 경쟁 풀 유동성은 측정된 대로 유지되므로 규모가 커져도 추가 플로우가 생기지 않습니다.

오늘날 수수료를 수집하는 주체

풀의 자체 기록이 실제로 수수료를 수집하는 주체를 보여줍니다. 이더리움에서 누적 거래량이 가장 많은 10개의 Uniswap v3 풀에서 개설된 모든 포지션을 집계했습니다: 2026년 7월 기준 348,993개의 포지션입니다. $10,000 이하의 포지션은 수량 기준으로 가장 큰 단일 그룹이지만, 이 그룹이 수집한 수수료는 해당 풀이 지급한 전체 금액의 1% 미만입니다. 소규모 포지션의 중앙값은 전체 기간 동안 $10.84를 수집했습니다. 이 페이지의 나머지 부분은 토큰이 하나의 지갑에 머물면서 적합한 모든 곳에 호가를 제시할 때 동일한 예치금으로 무엇을 할 수 있는지 보여줍니다.

여섯 개 풀 또는 하나의 지갑

이제 동일한 예산을 신중한 LP가 분산하는 방식 그대로 포트폴리오 형태로 운용합니다. Uniswap 방식은 $10,000을 각 $1,667씩 6개의 독립 예치금으로 분할합니다: ETH/USDC 0.05%, ETH/USDT 0.05%, USDC/USDT 0.01%, ETH/WBTC 0.30%, WBTC/USDT 0.30%, WBTC/USDC 0.30%. Aqua 방식은 동일한 $10,000을 $2,500씩 4개의 토큰 잔액(ETH, USDC, USDT, WBTC)으로 보유하고 이를 통해 6개 페어 모두에 호가를 제시합니다. 각 페어는 두 토큰 잔액을 활용하므로 각각 $5,000의 호가를 지원합니다: 토큰이 분할되지 않고 공유되기 때문에 동일한 $10,000에서 $30,000의 상시 호가가 나옵니다. 상시 호가가 세 배라는 점이 아래의 모든 것을 이끄는 요인입니다.

동일한 지갑에서 더 많은 페어를 호가하면 더 많이 수집할 수 있을까요? 재생이 직접 답합니다. ETH/USDC 하나로 시작한 다음 지갑이 6개 모두를 호가할 때까지 다음으로 큰 페어를 추가합니다. 이미 지갑에 있는 토큰의 페어는 아무것도 분할하지 않으므로 해당 플로우는 순수한 이득입니다. 새 토큰을 가져오는 페어는 예산을 더 많은 잔액으로 분할하지만, 여기서도 여전히 앞서 나옵니다. $10,000에서 6개 페어 지갑은 상단 기준으로 단일 페어의 3.3배, 라우터 전용 하단에서는 4.1배를 수집합니다. 배수는 다른 전략들이 페어를 호가하는지 여부에 거의 영향을 받지 않습니다: 완전 경쟁 상태에서도 두 끝점 모두 절반이 되지만 6개 페어는 여전히 1개의 3.3배를 수집합니다.

직접 비교: ETH/USDC의 $10,000

1년 전으로 돌아가 $10,000을 ETH/USDC 0.05% 풀에 넣으면 수수료로 $456~$464를 법니다. ETH는 해당 기간 동안 34.7% 하락했으며, 포지션 재가격 산정을 제외하면 풀 포지션은 $95~$103을 유지했습니다. 동일한 $10,000을 동일한 5 bps를 호가하는 Aqua 전략으로 운용하면: 해당 페어의 유일한 Aqua 전략으로서, 애그리게이터 라우팅 플로우만 볼 수 있었다면 연간 $42, 모든 주문이 가격 최적화되었다면 $410. 경쟁 전략들이 풀만큼 깊은 장부를 보유할 경우, 전체 플로우 상단은 $205로 떨어지며 이는 풀 포지션의 약 44%입니다. 그리고 많은 이들이 먼저 선택할 공격적인 언더컷인 0.005% 수수료는 더 많이 버는 것이 아니라 더 적게 벌었습니다: 유일한 전략으로서 $22~$222.

왜 깊은 언더컷이 더 적게 벌까요? 수익은 수수료 곱하기 플로우이기 때문입니다. 이 재생에서 0.05% 대신 0.005%를 호가하면 라우팅된 거래량이 다섯 배 이상 늘어나지만, 라우팅된 달러당 지급액은 열 배 줄어듭니다. 그리고 왜 경쟁이 수익을 절반으로 줄일까요? Aqua에 도달한 주문은 해당 페어를 호가하는 모든 장부에 분산되므로, 자신의 몫은 거래소 전체 장부 대비 자신의 규모이기 때문입니다. Aqua 구간의 두 끝은 가시성에 관한 사실이고, 두 경쟁 상태는 혼잡도에 관한 사실입니다. 현실은 그 사이에 있으며, 더 많은 플로우가 가격 최적화되고 페어를 호가하는 전략이 적을수록 강한 쪽으로 이동합니다.

하나의 비대칭성이 이미 이 수치들에 반영되어 있습니다. 실측된 적시(just-in-time) 비중은 풀 측에서 차감되며, Aqua에는 이에 상응하는 요소가 없습니다: 호가는 자신의 지갑 내에 존재하므로, 체결 앞에 끼어들 여지도 없고 희석될 수수료 순간도 존재하지 않습니다. JIT 저격이 Aqua 포지션에는 일어날 수 없는 이유.

손익분기 수수료 창

전략 수수료를 0.1~10 bps로 스윕하면 자연스러운 다음 질문에 답할 수 있습니다: 지갑 전략이 풀 포지션을 완전히 앞서는 수수료가 있는가? 해당 페어의 유일한 전략으로서, 있습니다. 그리고 그것은 하나의 점이 아니라 창입니다. 전체 플로우 상단 기준으로 1.2~4.82 bps 사이의 모든 수수료는 최소 풀 포지션의 $464를 벌었고, 3 bps가 가장 많이 벌었습니다: $727로 풀의 약 1.6배입니다. 라우터 전용 기준으로는 이 규모에서 어떤 수수료도 풀을 따라잡지 못하며, 경쟁 전략들이 풀의 장부를 맞추면 어떤 수수료도 따라잡지 못합니다: 완전 경쟁 곡선은 $287에서 정점을 찍습니다. 이 창은 구속 제약이 가격 책정이 아닌 가시성과 혼잡도임을 말해주는 상단입니다.

최적 창은 이 풀에서만 나타나는 우연이 아닙니다. 경쟁 유동성이 존재하는 모든 수수료 수준이 경계가 됩니다. 거래소의 수수료보다 낮게 호가하면 해당 플로우에 접근할 수 있고, 높게 호가하면 그 플로우는 해당 거래소에 머뭅니다. ETH/USDC는 0.01%, 0.05%, 0.30%, 1.00%의 티어 풀을 보유하고 있으므로, 소규모 전략의 경우 유효한 호가는 0.01% 하한과 0.05% 홈 티어 사이에 위치하며, 이는 스윕이 최적 창을 찾은 바로 그 구간입니다. 최저 기존 티어 미만으로 언더컷해도 새로운 거래소의 플로우에 접근할 수 없습니다. 단지 수익률만 낮아질 뿐입니다.

6개 페어의 1년, 재생

수수료는 장부의 절반입니다. 재가격 산정이 나머지 절반입니다. 이 기간은 가혹했습니다: ETH가 34.7%, WBTC가 44.6% 하락하여 어느 거래소에서든 양방향 유동성은 단순 토큰 보유 대비 불리하게 재가격 산정되었습니다. 재가격 산정을 제외하면 분할은 -$28~-$1, 공유 지갑은 -$26~-$156으로 끝났습니다. 공유 측의 전체 플로우 상단이 더 마이너스인 이유는 수수료가 더 큰 이유와 같습니다: $10,000 예치금의 세 배에 달하는 $30,000의 상시 호가가 세 배의 재가격 산정을 추적합니다. 상시 규모는 양방향으로 작용하며, 어떤 거래소 선택도 시장 방향을 제거하지 못합니다.

사다리 최상단에서의 동일한 분석은 포화가 페어별로 어떤 영향을 미치는지 보여줍니다. $1B에서 공유 지갑은 유일한 전략으로서 여전히 6개 페어 중 5개에서 더 많은 수수료를 수집하며, ETH/USDC에서는 풀 예치금의 최대 1.6배에 달합니다. 가장 작은 풀은 반전됩니다. 모든 플로우 상단 기준으로 $166.7M USDC/USDT 예치금은 $290,197을 수집한 반면 $500M 고정 호가는 $267,964를 수집했는데, 더 큰 호가는 풀이 보지 못한 플로우를 수집할 수 없기 때문입니다. 완전 경쟁 상태에서 합계는 분할 대비 약 5% 앞서 있으며 개별 페어는 양방향으로 움직입니다. 라우터 전용 하단은 이 규모에서 모든 페어에 걸쳐 분할 장부보다 훨씬 낮습니다. 최상단에서의 구속 조건은 가격 결정이 아니라 가시성입니다.

$10K부터 $1B까지

동일한 두 형태를 16개의 예산에서 재생했습니다. 모든 페어에서 유일한 전략으로서 공유 지갑은 $10K에서 분할 장부 수수료의 약 2.7배, $1M에서도 여전히 2.6배를 수집하며, 수수료 포착이 실제로 존재했던 플로우에 대해 포화되면서 $1B에서는 약 1.4배로 압축됩니다. 완전 경쟁 상태에서도 지갑은 $10K에서 분할의 약 1.3배를 수집하며 $1B에서도 약 5% 앞서 있습니다: 공유는 분할 장부가 동일한 시장에 직면하기 때문에 우위를 유지합니다. 손익분기 창도 같은 이야기를 수수료 측면에서 보여줍니다. 약 $25M까지는 그대로 유지되다가, 전략이 시장의 대부분을 차지하게 되면서 풀 티어 쪽으로 좁아집니다.

이 한계를 염두에 두고 수치를 읽으세요

• 이것은 과거 시뮬레이션이며, 실제 결과도 미래 성과의 제안도 아닙니다: 1년, 하나의 체인, 여섯 개의 풀, 하루에 진입.
• Aqua 측은 기록된 Aqua 체결이 아닌 라우팅 모델을 사용합니다. 각 주문은 풀과 전략 전반에서 전체 마진 가격이 균등화되도록 분할되며(표준 애그리게이터 목표), 각 날의 거래량은 복원된 일별 현물가에서 해당 날 관측된 스왑 수로 도달합니다.
• 경쟁 Aqua 전략은 두 가지 계산 가능한 상태로 모델링됩니다: 없음, 그리고 동일 수수료로 풀만큼 깊은 장부를 보유하는 경우로 비례 배분됩니다(대칭 호가 하의 승자독식 경매 기댓값). 라이브 경쟁은 두 상태 사이에 위치하며 다른 LP들이 들어오고 나감에 따라 변동합니다.
• 하단 플로우 끝은 스왑 애그리게이터가 증명 가능하게 라우팅한 거래량만 계산하며, 이는 하한선입니다. 거래소 전반에서 자체 최적화하는 솔버 및 봇 플로우는 해당 측정으로 태그되지 않습니다. 상단 끝은 모든 주문이 거래소를 비교하도록 합니다. 현실은 두 끝 사이에 있습니다.
• 최저 기존 티어 미만의 호가는 다른 수수료와 동일하게 모델링되지만, 실제 시장에서는 대부분 차익거래 플로우를 유인하며, 이는 원장의 재가격 산정 측면에서 이미 불리하게 계산됩니다. 언더컷이 방어 가능한 구간은 해당 페어의 티어 경계 사이의 구간입니다.
• 일별 바는 거래량 가중 p05~p95 범위의 스왑이 해당 일에 접촉한 거래량, 거래량 가중 활성 유동성, 그리고 그날의 부호 있는 매수/매도 거래량 분할을 사용합니다. 일중 순서와 단일 스왑 효과는 평균화됩니다.
• 모델링된 전략은 느린 호가로서 정적 가격, 정적 수수료, 재호가 없음을 전제하며, 차익거래 플로우 대비 호가 노후화로 인해 발생하는 비용(손실 대 리밸런싱, 장중 역선택)은 반영되지 않습니다: 체결은 복원된 일별 현물 가격에서 이루어지는 반면, Uniswap 측에서는 이 비용이 이미 실측 이력에 내재되어 있습니다. 이 누락은 Aqua 측에 유리하게 작용하므로, 해당 수치는 하단 범위를 기준으로 해석해야 합니다. 손익분기 구간이 가장 민감한데, 언더컷이 차익거래 비중이 높은 플로우를 가장 많이 유인하기 때문입니다. 빠른 재호가 라이브 전략은 이 비용을 줄일 수 있으나, 이번 리플레이에서는 이를 모델링하지 않습니다.
• 이 기간은 강하게 하락한 시장입니다(ETH -34.7%, WBTC -44.6%). 횡보하거나 상승하는 1년은 모든 순수치를 다시 씁니다. 시장 결과가 아닌 거래소 비교가 전달 가능한 부분입니다.
• 정적 포지션과 정적 수수료: 리밸런싱 없음, 복리 없음, 기간 중 수수료 변경 없음, 가스 없음.
• 지갑 잔액은 유한하며 매일 변동합니다: 체결은 그날의 측정된 매수/매도 비율로 한 토큰을 다른 토큰과 교환하고, 하루의 왕복 플로우는 자체적으로 충당되며 순 일방향 초과분만이 지갑이 보유한 한도 내에서 지급 잔액을 감소시킵니다. 소진된 쪽은 플로우가 반전될 때까지 체결을 중단하며, 이는 실제 제품과 동일합니다. 하루 내 일중 순서는 이 단위에서는 관측 불가능합니다.
• USD 회계는 각 풀의 자체 스테이블 레그를 사용합니다. ETH/WBTC 풀은 가장 큰 풀의 당일 거래량 가중 ETH/USD를 통해 환산합니다. 외부 가격 피드는 계산에 사용되지 않습니다.
• 실제 Aqua 메커니즘(리졸버 경쟁, 인텐트 옥션)은 이 플로우 모델보다 더 풍부합니다. 여기서의 모델은 의도적으로 가장 단순하고 방어 가능한 것이며, 두 끝 모두 코드와 함께 제공됩니다.

출처 및 재현성